Por Matías Rajnerman
El impacto directo de la cuarentena sobre la actividad económica sería menor al del año pasado, pero el impacto indirecto sería mayor.
En 2021 el poder de fuego del Banco Central parte mucho más debilitado que el año pasado. Sin una mejora sustancial de las opciones de ahorro en pesos, es probable entonces que una parte relevante de los “pesos nuevos” se trasladen al mercado cambiario.
En las últimas semanas, volvieron a acelerarse los contagios de Coronavirus y un endurecimiento de las restricciones a la circulación parece inminente. Como reflejó 2020, esta forma -probablemente inevitable a grandes rasgos- de enfrentar la pandemia golpea fuertemente en casi todas las áreas de la economía: la actividad cayó 10% el año pasado, el déficit fiscal primario llegó a 6,5% del PBI y la emisión alcanzó los 2 billones de pesos. Como si esto fuera poco, la brecha cambiaria superó el 100% durante algunos meses, se endureció el cepo y las reservas netas se desplomaron 65%, volviendo a los niveles de 2015. ¿Qué pasará entonces en 2021?
La experiencia de operar con protocolos sanitarios del año pasado dejó muchas lecciones, de modo que el punto de partida inicial es “menos peor”: el efecto directo sobre la producción debería ser más acotado, en tanto diversos rubros de bienes y servicios encontraron la manera de trabajar minimizando los riesgos. En un sentido similar, los inconvenientes directos sobre la demanda que pueden generar las restricciones la circulación deberían reducirse este año, producto de los aprendizajes de 2020. En consecuencia, el golpe directo sobre el PBI sería menor.
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Ahora bien, este no es el único impacto: producto de la menor actividad económica, la recaudación se resentiría en los próximos meses. En la misma línea, es probable que exista un aumento del gasto primario, buscando atenuar el golpe sobre la economía de las empresas y los hogares que dejaría una nueva cuarentena.
Si bien el Tesoro Nacional está consiguiendo financiamiento en el mercado, y solventa parte importante de su déficit con “pesos viejos”, un aumento del rojo obligaría a volver a recurrir a la asistencia del Banco Central: el crédito en moneda local es limitado, y no alcanzaría para cubrir un aumento acelerado del rojo. Aunque el déficit fiscal primario y las necesidades de emisión serían menores a las del año pasado, en 2021 podrían traer mayores problemas.
Uno de los principales efectos de la expansión monetaria del año pasado fue la disparada de la brecha cambiaria: esta se duplicó en pocos meses, resultado del exceso de oferta de pesos existente en el mercado y el escaso atractivo por las opciones de ahorro en moneda local. En este marco, aún cuando el dólar oficial no se atrasó, se generó una percepción de que éste “estaba barato”, alentando la posposición y subfacturación de exportaciones, además del adelantamiento y la sobrefacturación de importaciones. Como resultado, se agudizaron las presiones en el mercado oficial y el Banco Central vendió u$s4.800 millones entre julio y diciembre de 2020, aun cuando en septiembre se fortalecieron los controles cambiarios. En respuesta, las reservas netas se desplomaron y quedaron en la zona de u$s5.000 millones, acercándose peligrosamente a los mínimos de 2015.
Por lo tanto, en 2021 el poder de fuego del Banco Central parte mucho más debilitado que el año pasado. Sin una mejora sustancial de las opciones de ahorro en pesos, es probable entonces que una parte relevante de los “pesos nuevos” se trasladen al mercado cambiario, golpeando, otra vez, la posición de la autoridad monetaria. En este contexto donde es casi imposible seguir endureciendo el cepo -o hacerlo sin afectar la compra de dólares para importaciones de bienes con su correlato inflacionario- y subir la tasa de interés no desalentaría sensiblemente la compra de divisas, las posibilidades de un salto cambiario son mayores que en la cuarentena anterior.
En este desenlace, se aceleraría la inflación, agravando la caída del poder adquisitivo y dando por tierra con la recuperación que está experimentando la demanda. De esta forma, el impacto directo de la cuarentena sobre la actividad económica sería menor al del año pasado, pero el impacto indirecto sería mayor. Si bien el Banco Central y otras entidades públicas están interviniendo en los mercados paralelos, algo que no pasaba durante la cuarentena de 2020, es probable que el tipo de cambio paralelo se vuelva a disparar si hay un nuevo shock de oferta de pesos.
En resumen, la operación bajo protocolos y algunos aprendizajes que dejó el año pasado atenuarán el efecto directo de la cuarentena sobre el nivel de actividad. Sin embargo, también aumentarán las necesidades de emisión vis a vis la demanda de dólares, en un contexto donde hay muchas menos reservas netas: no hay posibilidad de otra venta de u$s5.000 millones en el mercado oficial como el año pasado, ni de volver a endurecer el cepo sin afectar la producción ni la inflación. Por lo tanto, el impacto cambiario de una nueva cuarentena podría ser mayor al de 2020, acelerando más la inflación y agravando la caída indirecta del salario real y la demanda.
(*) Economista jefe de Ecolatina.
