Por Alejandro Vanoli
Una de las preguntas cuya respuesta genera más dudas es cuando se van a levantar las restricciones cambiarias, conocidas popularmente como “cepo”.
La mayoría de los analistas suponía hasta mediados de año, que el fin de las restricciones cambiarias iba a ocurrir a fin de año, pero la incapacidad de aumentar las reservas, el mantenimiento del ancla cambiaria al 2% y la decisión de mostrar una inflación baja los próximos meses, a como sea, hace que la mayoría estime que tal apertura será luego de la elecciones de octubre de 2025.
Si bien la hipótesis de base es que el levantamiento total del cepo será luego de las elecciones, no hay que descartar por completo que esto se produzca los próximos meses.
El presidente Javier Milei afirmó que para que esto suceda la inflación debía ser cero. En realidad, en términos técnicos más ajustados, está señalando que si la inflación local, descontada la devaluación del 2% y la inflación internacional da cero, avanzaría en el fin del cepo.
En tal sentido el Gobierno toma el dato puntual de la inflación mayorista de agosto (2,1%), para ilusionarse con una rápida apertura, con un dato muy influido por la caída en los precios del agro, energía y el ancla del tipo de cambio. Habrá que ver como sigue la dinámica de los precios, si golondrina hace verano.
¿Se jugará a suerte y verdad Milei? ¿O hará la conservadora de mantener las regulaciones un año más? En estos meses se vio las dos caras del Gobierno, la rupturista y el recálculo prudente. Habrá que ver no solo los datos sino la dinámica de reservas.
No hay duda que Milei quisiera abrir el cepo y dar un golpe de efecto antes de fin de año tanto por razones ideológicas, como de intereses de sectores que lo apoyan con la expectativa de fortalecer la entrada de dólares financieros y en inversión en sectores primarios.
Sin duda puede envalentonarse con una brecha cambiaria en descenso, tanto por factores internacionales como locales pero especialmente circunstancias coyunturales que inducen una desdolarización temporal. El blanqueo, una mayor oferta del dólar blend y las intervenciones en el CCL, fuera de lo que aportó la venta de divisas en el MEP, CCL y dólar blue tanto para sostener el consumo, como pagar impuestos, además de la moratoria.
Claramente para evaluar la probabilidad que Milei pueda gritarle a la roca la decisión del “ábrete cepo” no solo hay que ver la foto actual sino proyectar la dinámica de los próximos 12 meses y días hasta las elecciones de octubre de 2025. La clave de la “magia” es como formula el popular cuento es “meter en una bolsa una buena cantidad de monedas y rubíes” y “asegurarse la comida para un año y tres meses”.
En esta columna recordamos en diversas ocasiones que, en los inicios de la convertibilidad en 1991, el Gobierno debió emplear el 20% de las reservas en defender el tipo de cambio hasta asegurar la credibilidad del programa. A la fecha las reservas no sobran para mantener el tipo de cambio y afrontar la eventual demanda.
Obviamente, el Presidente prioriza el ganar las elecciones y no dar un paso en falso, por lo que solo abrirá el cepo si la misma no compromete, fuera de un salto puntual de la inflación, un sendero de descenso de los precios en 2025 y así soñar se repita la historia de 1985, 1991-1995 y 2003-2007 cuando la baja de la inflación permitió un triunfo oficialista.
Veamos qué factores externos e internos pueden contribuir o complicar la apertura del cepo.
Variables que ayudan a salir del cepo al dólar
Descenso de la tasa de interés en Estados Unidos
La reciente baja en 50 puntos básicos de la tasa, tendencia que se profundizará en octubre, diciembre y durante 2025, dada la baja de la inflación en Estados Unidos y la caída del empleo, son el principal factor externo que facilita una demanda de activos del conjunto de países emergentes, que puede engrosar el ingreso de divisas al país, como ocurrió en 1990-1991 y permitió estabilizar la economía.
Baja de la inflación internacional
Más allá de que este factor está conectado con el citado comportamiento de flujos de capital internacional, especialmente “carry trade” pero también con financiamiento. La baja desde julio en el precio internacional del gas y el petróleo con una menor demanda de China por cierta desaceleración económica pero además por la sustitución de combustibles fósiles por otras fuentes de energía en dicho país, favorecen la baja de la inflación en el mundo, en Argentina y por ende facilitan el requisito de convergencia de los precios internos a los internacionales.
Blanqueo/Emisiones¿Repo?
El blanqueo, supera las estimaciones e implica un fortalecimiento de los depósitos en dólares. Si bien no aumenta las reservas netas, el Gobierno y ciertas empresas pueden intentar colocar bonos para captar parte de esas divisas, hoy temporalmente depositada en bancos y fortalecer así las reservas. Queda lo que pueda aportar octubre.
El acceso a financiamiento externo más allá que es limitado y de alto costo (hoy en torno al 16%-17% en dólares, suma también fuera de otras emisiones privadas.
Recuperación del precio de la soja
La menor cosecha en Estados Unidos y Brasil y la mayor cosecha en Argentina (aunque menor a la estimada) favorece el ingreso de divisas por exportación, más allá que en 2025 pueda haber cierta retención, como ocurre en años electorales con tipo de cambio atrasado. Por ahora la cantidad sembrada juega a favor. Un riesgo que la baja de tasas suba mucho los precios de la soja y los granos en dólares y aumente las presiones inflacionarias.
Variables inciertas para salir del cepo al dólar
Factores climáticos
Una profundización de la sequía en primavera y verano afectaría las cantidades de cereales y oleaginosas reduciendo la oferta de divisas. Según la Bolsa de Comercio de Rosario, en el último mes el trigo en condiciones regulares a malas pasó del 18% al 32%. El 64% de la región núcleo sufre la sequía.
Brasil
Si bien la reciente suba de tasas de Brasil encarece el real y eso mejora el tipo de cambio bilateral, la posibilidad de que Brasil reduzca su crecimiento con futuras subas de tasa, al priorizar el Banco Central de Brasil el combate a la inflación empeoraría la balanza comercial con nuestro vecino.
Timing de los Ingresos de inversiones del RIGI
Más allá de la reglamentación de la ley, se demora el ingreso de divisas. No solamente la virtual decisión de la empresa malaya Petronas de no invertir en la planta de GNL en Rio Negro sino otros emprendimientos que por ahora no concretan ingreso de divisas. Es posible alguna entrada o financiamiento puente contra futuros ingresos. Hoy la incógnita son los montos y el calendario de divisas a ingresar en 2025.
Riesgos geopolíticos
La situación de Medio Oriente cada vez más explosiva puede producir un salto de los precios del petróleo y generar una aversión al riesgo global. A favor aumentar inversiones en zonas alejadas de guerras potenciales.
También una elección disputada en los Estados Unidos puede desembocar en incertidumbre y turbulencia en dicho país y en el mundo, como pasó el año 2000. Habrá que ver las medidas del nuevo Gobierno, tanto el triunfo de Harris como de Trump preanuncian un mayor déficit fiscal con un nivel de endeudamiento tildado de explosivo por la Oficina de Presupuesto del Congreso de ese país y por la calificadora Moodys.
Factores desfavorables para salir del cepo al dólar
Mayores importaciones tanto devengadas como pagadas
Las medidas de apertura comercial, flexibilización del cepo, eliminación del impuesto PAIS y el retraso cambiario estimulan una mayor demanda de importaciones. Ya en agosto los pagos de importaciones superaron a las importaciones. En octubre con la baja del impuesto PAIS los pagos serán mayores que en septiembre. Esta tendencia a cancelar deudas a este tipo de cambio puede profundizarse en 2025.
Formación de activos externos
Cuando se libera el cepo como en 2015, hay una demanda reprimida que aumenta la demanda de divisas. En parte esto puede matizarse si se abre el cepo solo para nuevos flujos como utilidades y dividendos y se emiten bonos para el stock.
Pero en un año electoral siempre aumenta la demanda de cobertura cambiaria. Está claro que el nivel de reservas no permite una elevada formación de activos externos como comentamos dos semanas atrás como ocurrió en años normales sin cepo (2007 y 2017). Tampoco como vimos hay mucho margen de reservas para intervenir y estabilizar el tipo de cambio si la apertura es total. Un eventual duro “test” al poder de fuego del Banco Central el mantener el tipo de cambio y evitar una aceleración inflacionaria.
Está claro que, si bien el “pass through” de una devaluación puede ser relativamente bajo en una recesión, el riesgo de que la inflación supere los niveles actuales es muy alto.
Nivel de endeudamiento
El nivel de endeudamiento argentino es muy alto, cercano al 100% del PBI, eso explica que el riesgo país no baje de 1300 puntos lo que limita el financiamiento y agrava el problema.
La baja del PBI empeora los coeficientes de endeudamiento. La deuda además subirá porque el Gobierno ha emitido bonos que capitalizan intereses para reducir el déficit financiero de estos meses. La contrapartida de este alivio temporal contable es que sube el nivel de endeudamiento.
Incertidumbre política
2024 es el año con la mayor fragmentación política desde el inicio de la democracia. El nivel de confrontación es alto y la estabilidad de las alianzas muy débil. La campaña electoral dificultará acuerdos políticos, máxime si el ajuste fiscal implica limitar transferencias a las provincias, obra pública, financiamiento universitario y compensación de los sistemas previsionales provinciales. El ajuste fiscal sobre ingresos de jubilados y empleados públicos aumentará la confrontación. Si el Gobierno cierra la canilla aumentará la confrontación y caerá la actividad y si la abre la promesa de equilibrio fiscal estará en riesgo desatando una mayor incertidumbre.
Las feroces internas partidarias y la incertidumbre por el resultado, salvo que el Gobierno pueda fortalecerse con resultados claros en el tema inflacionario aumentarán las conductas precautorias en 2025 incluyendo demanda de divisas.
Conclusiones
Entonces la variable clave es la dinámica de oferta de divisas en relación a la demanda del cuarto trimestre 2024 y de 2025. Si el Gobierno asume que esa ecuación será favorable y consigue financiamiento externo abrirá el cepo sino esperará un año.
En el contexto actual parecen prevalecer los factores globales favorables, pero ciertos factores externos y la dinámica de un 2025 con elevada confrontación política, en un año electoral puede complicar la ecuación.
Si elimina las restricciones podría culpar a la oposición por la eventual volatilidad cambiaria e incertidumbre, y polarizar de cara a las elecciones, pero sería una jugada riesgosa.
Lo más probable es entonces que el Gobierno haga aperturas parciales y puntuales del cepo, calibrando las mismas con las reservas disponibles, pero no una apertura total y menos de la formación de activos (dólar ahorro), aunque quizás si una suba simbólica al dólar ahorro.
Más allá de estas apuestas de conveniencias de corto plazo, Argentina se debe un debate tanto de un régimen cambiario sustentable que se aleje de extremos (cepo o apertura total) sino también la imperiosa necesidad de formular un proyecto productivo que permita sortear la recurrente restricción externa que nos lleva a alternar entre endeudamiento-devaluaciones-fuga de capitales y cepo.
Director de Synthesis y expresidente del Banco Central de la República Argentina (BCRA).
