Por Pablo Moldovan y Federico Pastrana
La experiencia histórica demuestra que estos programas encontraron sistemáticamente límites en la dinámica del sector externo y/o en la tolerancia social al ajuste.
El programa económico del Gobierno presenta los rasgos típicos de los planes de estabilización ortodoxos aplicados en América Latina en las décadas del setenta y ochenta del siglo pasado. Se trata de programas que apalancan la desinflación sobre el tipo de cambio y/o el ajuste fiscal.
La experiencia histórica demuestra que estos programas encontraron sistemáticamente límites en la dinámica del sector externo y/o en la tolerancia social al ajuste. Es decir, se trata de esquemas que antes de alcanzar sus objetivos definitivos de desinflación padecieron, o bien el estrangulamiento externo (falta de dólares), o bien el rechazo popular (fatiga del ajuste), generando alguna forma de crisis que revierte el proceso de desinflación.
Desde agosto, justo cuando el programa económico empezaba a toparse con sus límites tradicionales, el blanqueo de capitales ofreció una fuente extra de dólares que despejó las expectativas de devaluación de corto plazo. Se inició así un ciclo de euforia financiera que favorece el saldo de divisas y despeja las probabilidades de crisis sobre uno de los talones de Aquiles del programa.
La experiencia local e internacional muestra que estos ciclos de euforia pueden, o bien agotarse, o incluso revertirse y tornarse inestables. La revisión de experiencias permite identificar los principales focos de riesgos y su posible expresión en la economía argentina. Enumeramos cuatro.
Caída de reservas internacionales
En economías periféricas, los ciclos financieros se construyen sobre las expectativas de estabilidad cambiaria. En este sentido, la caída de reservas internacionales (o las ventas del BCRA en el mercado) suelen ser un gatillo para la reversión del ciclo y las expectativas. Se desencadena entonces un ciclo de desconfianza que cambia la tendencia.
Aunque el blanqueo de capitales tendió a disipar en el corto plazo la incertidumbre cambiaria, el escenario de cara a 2025 se encuentra lejos de estar resuelto. La administración del denominado "blend" de exportaciones y el sostenimiento de las estrategias de "carry trade" serán fundamentales para el resultado del mercado de cambios oficial.
Shocks externos o internos
La ocurrencia de shocks externos o internos que afecten la percepción de riesgo de los inversores o la sostenibilidad de las cuentas externas suelen también ser detonantes de un cambio de ciclo. La modificación de la política económica de los países centrales, problemas en socios o países similares, sequías, guerras con impactos sobre precios de los commodities, etc. son algunos ejemplos. De igual forma pueden operar sucesos inesperados internos que modifiquen las expectativas.
Tras las elecciones en los EEUU, la evolución de la inflación y la política de tasas en dicho país, así también como la agenda de la oposición en el Congreso Nacional (hoy vinculada al esquema de gobernabilidad, la deuda y el nivel y extensión del ajuste) son focos de atención que pueden operar sobre la dinámica del ciclo financiero.
Tasa de interés local y manejo de la deuda pública
En tercer lugar, el ciclo de la tasa de interés local y el manejo de la deuda pública (sobre la que se realiza el "carry trade") puede ser también un factor de desestabilización. Naturalmente, si aumenta la percepción de riesgo sobre los instrumentos de deuda con los que se realiza la ganancia en pesos, el esquema se ve vulnerado.
El aumento de la percepción de riesgo sobre la deuda doméstica una vez consumido el "sobrante de pesos" que hoy usa el Gobierno para hacer frente a los intereses (y que la contabilidad pública esconde) puede conformar un factor de desestabilización del ciclo. De igual forma, podrían operar posibles desarmes de tenencias de títulos ante la expectativa de una inminente salida del cepo post-electoral.
Operaciones de muy corto plazo con el dólar financiero
Finalmente, la vulnerabilidad de los ciclos financieros proviene principalmente de las operaciones de muy corto plazo. Dada la dualidad del mercado de cambios argentino, la mayoría de estas operaciones se realizan sobre el dólar financiero (CCL-MEP) y no sobre el oficial. Estas operaciones, que se denominan "inversión de portafolio", fueron las que desestabilizaron el esquema económico del gobierno de Macri bajo un esquema cambiario diferente.
La poca información sobre las operaciones de dólar financiero hace que desconozcamos la magnitud del proceso y la importancia de los inversores de corto plazo. Por ello, existe una fuente de vulnerabilidad sobre el ciclo financiero argentino que se expresa en estos mercados y es difícil de mensurar.
En el tránsito hacia el proceso electoral, la reversión del actual ciclo financiero es uno de los grandes riesgos que enfrenta el programa de Gobierno. En este marco, la estabilidad del dólar oficial y paralelo son objetivos fundamentales de la política económica, que el gobierno defenderá con todas sus herramientas. El sostenimiento del "status quo" cambiario es, por lo tanto, un objetivo doblemente importante para el Gobierno, no solo como pilar de su estrategia de desinflación, sino ahora también por sus efectos sobre el ciclo financiero.
Directores de C-P Consultora
